美联储降息落地,国内货币政策空间预计将进一步打开
作者:谭逸鸣/郎赫男来源:谭谈债市
摘要
北京时间9月19日凌晨2点,美联储宣布降息50BP。对此如何理解,美联储降息落地后,债市如何展望?本文聚焦于此。
美联储降息“明牌”落地
虽然美国经济仍有韧性、通胀压力仍存,但考虑到衰退迹象或已有所显现,市场担忧情绪也有所增强,9月美联储降息几乎成为“明牌”,关键在于其降息幅度和频次,降息路径很重要。如果从8月就业和通胀数据来看,此前市场对9月大幅降息50BP预期并不算高,但9月13日以来,市场对于9月降息50BP预期快速提升,这背后主要原因或在于,市场情绪或受到《华尔街日报》9月13日报道影响,这当中或也一定程度体现美联储预期管理。
当地时间9月18日,美联储降息“明牌”终于落地。美联储宣布,联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%,降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。
降息50BP,如何理解?
本次降息50BP,一方面体现了确保美国经济实现软着陆的考虑,美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示,政策制定者全力聚焦于通胀和就业的双重任务,美联储现在越来越相信,在调整政策利率的就业市场的强劲势头可以保持下去。他强调,美国经济目前没有衰退的迹象,也不认为经济衰退即将到来,“美国经济状况良好,我们今天的决定旨在保持这种状况”,总体来看本次降息50BP体现了确保美国经济实现软着陆的考虑。
另一方面,或也一定程度包含了对7月决议的“补降”。对于本次降息50BP,鲍威尔在发布会中指出“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告,可能会在7月的议息会议上首次降息”,但同时也表示“鉴于前景,我们认为我们在降息的必要性上没有落后”。
往后看,最新点阵图显示,今年还将降息至少50BP,利率路径整体呈现“前松后紧”。在19名提供预测的官员中,全部预计利率将低于5.0%,其中有9人预计利率将在4.25%至4.5%,这意味着今年还将合计降息50BP,也即11-12月每次降息25BP,年内降息共计100BP。
美联储降息落地,债市如何演绎?
我们对应回顾上一轮降息周期当中,国内外债市的表现:可以看到美联储历次降息后,美债通常先小幅下跌,随后再反弹,降息落地后20个交易日内,美债收益率下行往往达到最大幅度;而与此国内债市表现总体走强。
当前来看,于国内债市而言:
美联储降息落地后,国内货币政策空间预计也将进一步打开。若后续人民银行也降息落地,利率中枢预计还有进一步下移空间,债市仍“潜龙在渊”,可顺势而为。
但短期博弈角度看,考虑到当前10Y活跃券收益率已触及2.0%,已一定程度定价降息10BP的预期,若确有降息落地,或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。关于降准,逻辑上有其空间和可能性,具体节奏上我们预计降准或先于降息。
综合来看,在降准降息利好得到确认之前,期间市场波动和反复或有所增强,尤其是考虑到央行国债买卖、政府债供给放量和增量政策预期带来的扰动,我们预计短期内长端利率或仍维持区间震荡格局,当前阶段,对于10Y、30Y国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断,后续则还需进一步关注央行行为和增量政策预期变化再作应对。
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风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;海外地缘政治冲突。
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北京时间9月19日凌晨2点,美联储宣布,联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%,降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。
对此如何理解,美联储降息落地后,债市如何展望?本文聚焦于此。
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我们先从美联储2020年以来的操作演变说起。
2020年新冠疫情发生后,为应对经济危机,美联储实施了前所未有的宽松货币政策。2020年3月,美联储进行两次降息操作至近乎零利率水平,并开启无限量量化宽松(QE),同时启动系列紧急贷款计划。
这一系列宽松操作过后,一方面美国短期危机有所缓解,但另一方面也致使美联储资产负债表快速扩张。在2020年3月初至5月末,不到三个月的时间内,美联储总资产从4.2万亿美元快速膨胀至超7万亿美元,增幅达67%。在此期间,美国金融机构大量购入财政部所发行的低息国债,2020年3月初至2022年3月,两年时间内,美联储持有的美国国债从2.5万亿美元增加至5.7万亿美元以上,增幅超100%。
与此美国通胀也在不断“飙升”,2022年3月美国CPI同比升至8.5%,美联储新一轮加息周期就此开启。从2022年3月至今,本轮加息周期美联储共已进行11次加息,加息节奏较快,力度也更大,2023年7月美联储进一步将联邦基金利率目标区间升5.25%-5.5%,达二十余年来的高位水平。
但当前而言,自2023年7月以来,至今年7月议息会议来看,美联储已连续九次暂停加息,仍维持联邦基金利率的目标区间在5.25%-5.5%,保持不变。
而在美联储持续加息之下,美国金融系统压力在加大,经济增长也有所放缓,尤其是今年以来,市场对于美国经济衰退迹象的担忧不断增强:
其一,对于持有大量低息国债的金融机构来说,美联储持续加息之下,这些机构普遍面临着较为严重的资产减值问题。
2023年3月,美国硅谷银行发生流动性危机,这当中的一个重要原因便是美联储货币政策快速转向后,一方面硅谷银行所持有的债券资产已大幅贬值,另一方面高通胀环境下企业取出存款的需求也在增加,多重压力叠加之下,银行流动性风险加剧,最终形成挤兑风潮。
美国联邦存款保险公司(FDIC)数据显示,截至2023年二季度末,美国银行业未实现的证券投资损失达5880亿美元,较前一季度增加8.3%,对其资本充足率和流动性造成一定压力;截至2024年一季度末数据,美国银行业未实现的证券投资损失达5170亿美元,为美联储于2022年第一季度开始加息以来,连续九个季度巨额浮亏。
其二,受高利率环境影响,美国企业融资成本增加,获利空间受挤压,投资意愿有所下降,且大量资金回流美国,美元汇率走强,致使其制造业韧性及出口竞争力一定程度被削弱。
从美国制造业PMI来看,该数据从2021年3月达到高点64.7%后持续下滑,2022年11月开始降至收缩区间,期间仅今年3月升至扩张区间,随后再度回落至50%以下,美联储降息落地,国内货币政策空间预计将进一步打开今年8月该数据录得47.2%,新出口订单指数为48.6%,市场对于美国经济衰退担忧进一步增强。
其三,高利率叠加美债规模持续扩张之下,政府财政压力也在持续增加。
9月12日,美国财政部公布月度联邦政府收支报告,披露截至自然年2024年8月,联邦政府2024财年前11个月的财政预算赤字达到1.897万亿美元,同比增长24%。
其中,债务利息负担较重,仍对美国政府赤字构成主要拖累。截至8月的本财年11个月内,净利息支出8430亿美元,同比增长33.8%,在财政支出中占比13.4%,这当中主要受美联储加息影响,债务融资成本不断抬升。截至8月末,美国政府债务总额超35.3万亿美元,而美国有息政府债务余额的加权平均利率为3.35%,较去年同期抬升43个基点,达2009年以来的最高水平,利息成本负担较重。
且与此随着美联储持续加息,通胀风险逐步趋于弱化,当前美联储对通胀压力的担忧,或正逐渐让步于其对就业市场放缓的顾虑。
7月FOMC声明当中强调“委员会将关注就业和通胀双重风险”,新增对就业市场降温的担忧,指出就业增长有所放缓,对通胀降温趋势表示肯定。
从最新的8月非农数据来看,9月6日劳工部公布8月数据显示,8月非农就业人数(初值)新增14.2万人,高于7月的11.4万人(下修至8.9万人),失业率回落至4.2%,前值4.3%。整体看,当前非农数据显示美国劳动力市场仍有降温趋势,但降温速度或呈现边际放缓,故而市场对于9月大幅降息50BP的预期也并未得到进一步强化,降息幅度仍是较大“悬念”。
通胀方面,9月11日,美国劳工部公布8月数据显示,美国8月CPI同比上涨2.5%,连续5个月下降,但刨除能源和食品价格的核心通胀并未继续下降,仍维持3.3%水平,核心通胀的“顽固”,一定程度巩固了对于降息25BP的预期。
总体来看,当前美国经济基本面数据或较好支持美联储9月降息,此前在8月杰克逊霍尔会议当中,鲍威尔亦表示降息时机或已到来:“现在是调整政策的时候了。前进的方向是明确的,降息的时机和步伐将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。”
综合来看,虽然美国经济仍有韧性、通胀压力仍存,但考虑到衰退迹象或已有所显现,市场担忧情绪也有所增强,9月美联储降息几乎成为“明牌”,关键在于其降息幅度和频次,降息路径很重要。
如果从8月就业和通胀数据来看,9月大幅降息50BP概率或并不高,根据芝商所美联储观察(FedWatch),截至9月11日,市场对于美联储9月降息25BP的预期较高,预期概率为86%,而降息50BP的预期概率为14%。
但9月13日以来,市场对于9月降息50BP的预期在快速提升,截至9月16日,市场对于降息50BP的预期概率迅速提升至62%,这背后主要原因或在于,市场情绪或受到《华尔街日报》9月13日报道《降息25个还是50个基点?美联储面临两难选择》的影响,这当中或也一定程度体现了美联储的预期管理,致使当前市场对于降息25BP还是50BP的预期“势均力敌”。
最终,当地时间9月18日,美联储宣布,联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%,降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。
至此,美联储降息“明牌”落地。对此如何理解?
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首先从联邦市场公开委员会(FOMC)声明来看,当中指出“经济前景是不确定的,委员会注意到其双重任务双方面临的风险”、“鉴于通胀和风险平衡方面的进展,委员会决定将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点至4.75%至5%”:
最近的指标表明,经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长放缓,失业率上升,但仍保持在低位。通货膨胀率朝着委员会2%的目标进一步迈进,但仍然有些高。
委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强,并判断实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景是不确定的,委员会注意到其双重任务双方面临的风险。
鉴于通胀和风险平衡方面的进展,委员会决定将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点至4.75%至5%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整时,委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景以及风险平衡。委员会将继续减持国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定地致力于支持最大限度的就业,并将通货膨胀率恢复到2%的目标。
往后看,最新点阵图显示,今年还将降息至少50BP,利率路径整体呈现“前松后紧”。相比于6月公布的点阵图,本次点阵图显示当前美联储官员对近三年降息预期力度大幅提升。在19名提供预测的官员中,全部预计利率将低于5.0%,其中有9人预计利率将在4.25%至4.5%,这意味着今年还将合计降息50BP,也即11-12月每次降息25BP,年内降息共计100BP。
而美联储降息落地后,市场又将如何展望?我们作进一步分析。
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我们对应回顾上一轮降息周期当中,国内外债市的表现:
可以看到美联储历次降息后,美债通常先小幅下跌,随后再反弹,降息落地后20个交易日内,美债收益率下行往往达到最大幅度;
而与此国内债市表现总体走强。
若后续人民银行也降息落地,利率中枢预计还有进一步下移空间,债市仍“潜龙在渊”,可顺势而为。
但短期博弈角度看,考虑到当前10Y活跃券收益率已触及2.0%,已一定程度定价降息10BP的预期,若确有降息落地,或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。
关于降准,逻辑上有其空间和可能性,具体节奏上我们预计降准或先于降息。2021年本轮宽松周期以来,央行每年均会进行两次降准,今年2月降准50BP落地,距今已有7个月之久,考虑到后续对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口,逻辑上年内再度降准有其可能性。央行9月5日的新闻发布会上亦表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%,还有一定的空间”,我们预计后续降准可期,节奏上降准或先于降息。
风险提示
1、政策不确定性:货币政策、财政政策超预期变化;
2、基本面变化超预期:经济基本面超预期变化;
3、海外地缘政治冲突:海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性,或将加剧金融市场动荡。
来源:券商研报精选